深燃（shenrancaijing）原创

作者 | 黎明

编辑 | 魏佳

中国电子烟行业的超级独角兽，跑步IPO了。

1月22日晚，电子烟公司悦刻RELX正式在美国纽交所上市，代码“RLX”，开盘股价暴涨104%，直接触发熔断停牌，5分钟后恢复交易，盘中股价最高涨幅达158%，收盘涨145.9%，市值458亿美元。

这是中国第一家上市的电子烟品牌。此前，号称“电子烟第一股”的思摩尔在2020年7月挂牌港交所，但思摩尔是一家电子烟制造商，它为悦刻等电子烟品牌提供代工生产。悦刻成功上市，意味着“中国电子烟品牌第一股”诞生。

根据招股书，悦刻2018年、2019年、2020年前三季度的收入分别为1.33亿元、15.49亿元、22.01亿元，按照这个速度，2020全年收入将超过30亿元。按销售额来看，悦刻是中国电子烟（文中指封闭式雾化电子烟）市场的老大，占据62.6%的市场份额。

最受市场关注的是其盈利能力。悦刻2019年的净利润是4775万元，2020年前三个季度增长至1.09亿元，去除员工期权等因素的影响，调整后净利润3.82亿元，净利润率高达17%。烟草是很多人眼中的暴利生意，加上了“电子”概念的电子烟，盈利能力没让市场失望。

悦刻的发展速度惊人。它成立于2018年1月，拿到了IDG、源码资本、红杉资本的投资，次年7月就估值达24亿美元，仅用时17个月，这个速度甚至超过了用时22个月的瑞幸咖啡。从成立到提交上市申请，悦刻只用了三年，这个速度也超过了绝大多数上市公司。

因为监管问题，电子烟行业在2020年开始低调。悦刻的财务数据公开，为外界观察电子烟行业提供了一个视角，之前因为网红创业者入局、资本热捧、315点名、线上禁售等事件给行业留下的谜题，或许能在这里找到答案。

年入30亿，电子烟的确很赚钱

国内电子烟行业的崛起，是从2018年开始的。那一年，这个行业还没热闹起来，现在市面上活跃的YOOZ、雪加、福禄、小野等品牌都还没成立，罗永浩和蔡跃栋入局，那是后来的事情。悦刻在那年1月成立了。

2018年，悦刻卖出了50万个烟杆、590万颗烟弹，收入1.33亿元。创业第一年就营收过亿，起步很轻松。到了2019年，悦刻的营收直接飙涨至15.49亿元，2020年前三个季度已经达到22.01亿元。

悦刻各季度营收和净利润 制图 / 深燃

更惊人的是盈利能力。悦刻的毛利率维持在40%左右的水平，2019年净利率3%，2020年5%。除了2018年刚起步亏了28.7万元，悦刻在第二年就开始赚钱，2019年净利润4775万元，2020年前三个季度净利润1.09亿元。这还是在遭遇了电子烟线上禁售、线下疫情冲击的情况下。

根据CIC报告的调查数据，按销售额计算，2019年9月底的时候，悦刻的市场份额是48%，到了2020年9月底，这个比例增长至62.6％。悦刻这一家公司已经拿下了国内电子烟市场的半壁江山。而从品牌认知度来看，悦刻的用户认知度为67.6%，排名第一。

相比悦刻的营收规模和增速，更让投资人感兴趣的，是国内庞大而富有潜力的电子烟市场。

中国是全球最大的烟草市场，有超过2.8亿烟民，烟民数量稳居全球第一，比后九名加起来的总和都要多。，电子烟在中国烟民中的渗透率却很低，低于烟民数量排前十的九个市场。所以很多投资人认为，中国是全球最大的电子烟潜在市场。

全球烟民数量排名前十的市场

悦刻引用CIC报告的数据2016年，中国的电子烟市场规模是6亿美元，2019年已经增长至15亿美元，预计2023年将达到113亿美元，复合年增长率为65.9%。

就是这样一个潜力巨大、高速增长、且利润丰厚的行业，才吸引了罗永浩、同道大叔等明星创业者入局，悦刻是其中发展最快、赚得最多的那一个。

但让人好奇的是，电子烟到底是不是烟草？它赚取的利润又从何而来？

卖烟杆引流，卖烟弹赚钱

电子烟有两个核心部件——烟杆、烟弹。烟杆是可以重复使用的，是一个硬件产品，烟弹是一次性的，是消耗品需要复购。这就像打印机，买了打印机的机器，还要买墨盒，机器可以一直用，但墨盒用一段时间就要换新的。

打印机厂家靠卖墨盒赚钱，同样的道理，电子烟厂家也是靠卖烟弹赚钱。

悦刻各季度烟杆和烟弹出货量 制图 / 深燃

悦刻在招股书中披露了详细的出货量数据。2018年全年烟杆卖了50万个，2019年一季度70万个，三季度150万，四季度因为线上禁售导致出货量下滑，2020年二季度快速回升，三季度300万个。累计来看，悦刻烟杆出货总量1040万，排除其中一些购买了好几只烟杆，以及经销商囤货的情况，悦刻的用户数量也是数百万量级。

烟弹的销售才是大头。2019年二季度突破1000万颗，三季度突破2000万，2020年二季度突破4000万，三季度突破6000万。这意味着在2020年三季度，平均每个月悦刻烟弹的出货量在2000万颗左右。

电子烟跟普通电子产品最大的不同，是它具有成瘾性。尼古丁是成瘾性物质，存在于烟弹中。所以电子烟的用户，需要不停重复购买烟弹，才能持续使用电子烟产品。所有电子烟从业者都知道的是，电子烟这门生意的核心在于烟弹的复购。所以2020年上半年电子烟行业打价格战抢市场时，很多品牌推出免费送烟杆的活动，贴钱卖烟杆，就是为了获取用户，后期靠卖烟弹再赚回来。

所以无论电子烟产品的外形如何智能和高科技，包装得如何精美，本质上它依然属于烟草的变形。事实上，很多电子烟品牌都宣传过自己的替烟功能，投资人在测算市场空间时，也要看电子烟对传统卷烟市场的渗透率。

但有意思的一点是，虽然具备卷烟的特性，但电子烟目前并未被明确划分为烟草类别，是按普通商品来交税。所以目前市场上的电子烟公司，是做着烟草的生意，享受着科技公司的待遇。

线上被禁售后，电子烟生意并没有凉

电子烟行业最大的不确定因素是政策监管。

2019年10月底，国家市场监管局和国家烟草专卖局联合发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的公告》，禁止电子烟在网上销售和打广告，随后所有电商平台都禁售，网店被关闭，电子烟被下架。电子烟被迫转战线下渠道。

悦刻招股书披露的数据显示，线上被禁售后，电子烟行业并没有凉，反而活得还很好。

禁售政策出台的那个季度，悦刻的收入出现环比下滑，2020年一季度又因为疫情冲击下滑，但从二季度就开始反弹，三季度突破10亿大关，很快就从线上禁售和疫情中恢复了。

悦刻的销售渠道有这么四大类线下经销商、电商平台、经销商开的网店、直销的专卖店等。2018年，天猫京东等电商渠道的销售收入，在悦刻整体收入中占比33.5%，线下分销渠道占比60.2%。这里提供了一个非常重要的信息线下渠道在一开始就是悦刻最重要的渠道。虽然悦刻最早是以电商渠道打响知名度，线上是业内做的最好的，但线下才是悦刻的基本盘。

悦刻各个销售渠道收入占比 制图 / 深燃

2019年四季度线上渠道被禁之前，悦刻整体线上渠道的销售收入占比为31.1%，线下渠道占比提高到68.7%。线上禁售政策出台后，悦刻线上归零，线下渠道的销售占比提升至98.2%。

跟行业里大部分玩家一样，线上被禁售后，悦刻开始大力布局线下，疯狂开店。2019年9月底的时候，悦刻授权经销商的数量是41家，2020年9月底增加到110家。悦刻的门店数量也快速增加，2020年7月的时候就超过了4000家。

实际上，不只是悦刻，其他玩家也快速从禁售和疫情中恢复过来，在线下市场找到了新的增长空间。

YOOZ柚子依旧是电子烟市场一个活跃玩家，创始人蔡跃栋告诉深燃，现在YOOZ的线下专卖店已经超过3000家，主要是在过去半年开设，仅在去年第四季度，YOOZ就新开了接近1800家门店，今年计划新开10000家。据蔡跃栋透露，现在YOOZ每个月能卖100万根以上的设备和千万颗级别的烟弹。

铂德也发展迅猛。铂德CEO汪泽其告诉深燃，铂德入驻的门店数量在过去一年翻了一倍，目前入驻的便利店、专卖店等加起来，总数约为11万家。，铂德已经在去年提交了美国PMTA申请，持续在美国这个全球电子烟最大的单一市场投入。PMTA类似于美国电子烟市场的准入证，只有通过PMTA审核，电子烟产品才能在美国市场销售。今年1月，铂德接到美国FDA通知，其提交的申请已经通过前期审核并进入实质性科学审核阶段，是目前唯一一家进入FDA实质性科学审查阶段的中资电子烟企业。

过去一年，全国性的电子烟活跃品牌减少了90%，大部分中小玩家出局，一些幸存但不活跃的品牌，要么属于放羊状态，要么就是缩小成一个区域品牌，中国电子烟进入“剩者为王”时代。

悦刻上市，将为国内的其他电子烟玩家接下来拥抱资本市场趟开一条新路。

成立三年即上市，悦刻前景如何？

从发展速度来看，悦刻毫无疑问是近两年最有爆发力的创业项目之一。

IDG和源码资本投了悦刻的天使轮和A轮融资，A 轮时红杉资本进场。在公开报道中，悦刻的估值停留在2019年7月，24亿美元。线上禁售后，电子烟玩家都想尽办法低调，不再有VC进场，估值不再更新。

从悦刻的招股书里，我们还是能看到一些蛛丝马迹。2019年2月，悦刻以每股7美元的价格完成B轮融资，2019年4月和5月以每股18.7美元的价格做了一轮C轮融资，8月又额外增加了C轮融资的额度，每股价格提升至22.5美元，2020年9月完成D-1和D-2轮融资，价格已经涨到每股29美元和36.2美元。悦刻普通股的公允价值，从2019年底的每股11.3美元，增至2020年9月底的19.6美元。这意味着，悦刻的估值几乎一直是以翻倍的速度在涨。

悦刻股权结构

招股书披露，创始人兼CEO汪莹为悦刻第一大股东，持股58.7%（其中部分为代其他高管或团队持有），源码资本持股10.7%，红杉持股4.9%。

2019年7月悦刻的估值还不到30亿美元，一年半时间过去，它的估值已超过400亿美元。那些早期参与了悦刻融资的投资机构，获得了数十倍的财务回报。

悦刻的团队成员大部分是互联网出身。创始团队有7人，其中有6个是Uber中国前核心员工，创始人兼CEO汪莹是Uber中国被滴滴合并前的中区总经理，合并后统领Uber团队。

汪莹自身就是一个电子烟重度用户。她创业做电子烟的想法，就是她在Uber和滴滴期间因为超负荷工作，大量抽电子烟而萌生。

这导致过去悦刻的打法有浓浓的互联网痕迹。2018年初悦刻刚成立时，最亮眼的一次操作是京东众筹，第一款产品用一个多月的时间筹得了108万元，并积累了第一波种子用户，打响了国内电子烟品牌的第一枪。后来悦刻依托线上和线下双渠道的铺设，悦刻快速在中国市场打开局面，抢占新兴的空白市场，占据了先发优势。

，业绩和估值的暴涨背后，是依然不明朗的政策监管。

2019年央视315点名电子烟，2019年11月线上禁售，整体上国内对电子烟的监管并没有放松。关于电子烟是否有毒的讨论也一直在进行，而保护未成年人免受电子烟侵害的问题，一直是电子烟行业的高压线。这是投资人撤离这个行业的根本原因。

悦刻上市，在为自身募集更多发展资金的，也率先为电子烟公司上市提供了样本。但随时可能趋严的监管，依然让这个行业充满了变数。

题图来源于视觉中国。