进度变化太大(合同负债的“崩塌”——五粮液二

8月25号，五粮液披露2022年半年度报告上半年营业收入412.22亿元，同比增长12.17%；扣非归母净利润151亿元，同比增长14.38%。二季度单季营业收入136.7亿元，同比增长10%；扣非归母净利润43亿元，同比增长12.6%，Q2业绩增速有所放缓。

先看看业绩蓄水池合同负债。公司合同负债期末余额约为19亿人民币，相比年初131亿减少了112亿之多，相比去年同期63亿也是大幅减少。这自然不是好的现象，如果保持跟去年差不多水平的合同负债，这意味五粮液营收要减少约63-19=44亿。如此一来，半年度营收会降至368亿，恰好跟去年持平。这样看来二季度甚至有可能是负增长，明显是受到了疫情影响。但对比其他同行，公司的表现是不尽如人意的茅台期末合同负债97亿，同比增加4.6%；古井贡34.3亿，相比去年同期22.14亿增长了约55%，超过营收和净利润的增速。在分析公司一季报的合同负债数据时我们就提到这块对后面业绩的影响，叠加上二季度的疫情状况，中报的业绩也果然验证了我们的担忧。

公司上半年经营活动产生的现金流量净额为19亿，同比去年87亿下降了78%多。公司解释主要原因是受国内疫情呈多点反复态势影响，公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力致销售商品提供劳务收到的现金减少，及上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响。预收款包括下游订货预先支付的现金及票据。

企业收到下游支付的票据后，资产端增加的不是货币资金，而是应收票据。结合上一段合同负债的分析，我们可以按这个角度去想因为我们调整后的营收与合同负债金额跟去年相比没有变化，假设今年跟去年同期经营情况相似，报表数据相似。那么收现的减少就是合同负债中现金比例降低，票据比例提升。应收票据及应收款项融资增加的262-215=47亿正好对应现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”减少的47亿。这样分析，现金流的问题也不是看上去那么严重，毕竟多收的都是银行承兑汇票，早晚都会兑成现金，只能说这是公司在二季度困难时期对下游经销商的一种让利。至于说这种让利是主动的还是被动的，我觉得兼而有之。

五粮液在战略上越来越倾向于中高端产品。上半年五粮液营收320亿，同比增加17.82%，而五粮浓香系列酒产品营收为65亿，同比下降6.09%。从经销商数量上也可以看出，系列酒经销商相比去年只净增加了一家，而五粮液净增加了81家，达到2404家。将有限的资源集中在中高端产品上无疑是正确的。

2021年全年五粮液产量2.84万吨，上半年生产1.56万吨，占比55%。按照这个进度，今年五粮液全年产量预计1.86/55%=3.4万吨，愈发接近产能上限。目前在建产能进度上没有太大变化，基酒库存水平也有所降低。从销量上看，五粮液上半年卖出了1.86万吨，同比增加15%，去年年末的提价效应显现。

系列酒的产销量同比大幅下滑48%，不是很令人满意。我们知道在分析去年年报的时候，我们还提到系列酒营收超过百亿，对2025年实现200亿营收的目标来说很是重要。，上半年增速下滑有疫情的影响，经销商的动销受到影响，具体还需要看下半年的表现。对于浓香型白酒，其生产工艺就决定了在产出少量优质基酒的会伴随着大量低端白酒（五粮液的15%-20%的优酒率），系列酒的去化还是很重要的一环，后续可以对比下其他浓香白酒巨头的数据再看。

由于历史原因，五粮液的关联交易金额一直比较大，这次半年报里与销售有关的关联金额不到10亿，相比去年20多亿来说有了比较大的减少，算是一个小亮点。

相信二季度的影响已经消退，如果乐观估计全年归母净利润同比增长15%达到270亿左右，对应目前市值其市盈率约为25倍，处于合理估值水平，但没有太多便宜可占。在高端白酒里其确定性又不如茅台，其优先级会略低一点。公司依旧是一台牛叉哄哄的印钞机，1300多亿总资产里，现金和应收的银行承兑汇票就达到1000亿以上，140亿的存货里又大多是远高于账面价值的陈年基酒。

以上分析仅供参考，研究过程可能充满错漏，切勿作为判断依据。