家家乐购网(神秘80后入主上市公司 携70亿收购券

01

业绩对未实现，大股东、二股东打官司

2019年1月22日，国盛金控（002670）及其实际控制人杜力和张巍，集体收到江西省高级人民法院送达的民事起诉状。这份诉状由中江国际信托股份有限公司（简称“中江信托”）于2018年11月29日提交，其中指控国盛金控、杜力、张巍违反诚实信用原则，恶意促成《业绩承诺补偿协议》约定的业绩补偿条件，致使其遭受重大损失，并向三方提起侵权之诉，请求法院判令国盛金控向其赔偿损失1亿元，并将国盛证券交由中江信托经营管理。

国盛证券是国盛金控的主要业务主体。国盛金控2017年收入中，证券业务收入占62.76％，线缆业务收入占27.84％，其他业务占9.4％。2018年国盛金控剥离线缆业务，主营业务变成了证券、投资和金融科技，当年度证券业务净收入占了74.51％。

截至2019年一季度，中江信托持有国盛金控17.53％的股份，为其第二大股东。杜力和张巍作为一致行动人，通过深圳前海财智发展投资中心、深圳前海财智远大投资中心、北京凤凰财鑫股权投资中心、北京凤凰财智创新投资中心（简称“凤凰财智”）等有限合伙公司，持有国盛金控45.46％的股份，为其第一大股东和实际控制人。

也就是说，二股东将国盛金控及大股东一起告上了法庭，并要求后者交出国盛金控旗下国盛证券的实际控制权。

那么，引发这场官司的《业绩承诺补偿协议》，具体是指什么？

2016年，由杜力、张巍控制的华声股份，通过发行股份及支付现金的方式，以69.3亿元的总价收购了中江信托等机构持有的国盛证券100％股权，国盛证券由此被置入上市公司。

作为重大资产重组的标配，华声股份与被并购方的大股东中江信托在2016年1月13日签订《业绩承诺补偿协议》。协议中提到，中江信托承诺，国盛证券2016、2017、2018 年度经审计的归属于母公司所有者的净利润分别不低于7.4亿元、7.9亿元、8.5亿元。如未完成，中江信托需要进行业绩补偿，补偿方式为股份优先，不足部分以现金补偿。若需要补偿金额超出40.19亿元，超出部分由杜力、张巍代为承担。

其后3年，国盛证券业绩没有一年达到中江信托的承诺标准。2016-2017年国盛证券归母净利润分别为6.12亿元、6.43亿元，完成业绩承诺率为82.19％、81.37％。2018年其净利润更为-1.9亿元，较承诺业绩低10.4亿元。三年间，其归母净利润合计10.6亿元，与业绩承诺总额23.8亿元相比，差了13.19亿元。

按照国盛金控发布的公告，中江信托总计应补偿金额为38.4亿元（未包含违约金），其中，中江信托应以1元总价向公司转让应补偿的3.1亿股，返还现金股利539.88万元，并支付现金补偿款18.3亿元。

国盛金控2018年业绩发布前，中江信托在2019年2月一纸诉讼将国盛金控及其实控人告上了法庭。针对中江信托的指控，2月28日，国盛金控提出反诉讼，请求法院判令中江信托履行业绩承诺差额补偿义务。

那么，双方之间究竟发生了什么？这要从华声股份易主说起。

02

罗桥胜夫妇7.56亿套现，出让控制权

2015年5月13日，华声股份发布公告，其股东华声（香港）有限公司（简称“香港华声”）、佛山市顺德区远茂化工实业有限公司（简称“远茂化工”）已签署股权转让协议，分别将所持有的公司18.83％、11％股权，转让给北京凤凰财智创新投资中心（有限合伙）。收购后，凤凰财智以29.83％股权，成为华声股份第一大股东。

此次重组早已开始酝酿，且不无周折。2015年3月9日，华声股份就发布了重大重组停牌公告，此后又多次停牌，中间一度“由于各方未能就筹划事项达成一致”而复牌，直至2015年4月13日公告临时停牌，重组重启。

华声股份是一家典型的传统制造企业，其前身华声实业成立于1995年，主要生产家用电器配线组件，产品主要包括空调连接组件和各种家用电器的电源输入组件。截至上市前，其前五大客户包括格力、美的、海尔、志高和海信科龙等家电企业（表1）。2010年11月，华声实业完成股改，整体变更为广东华声电器股份有限公司，2012年4月在中小板上市。

罗盛桥、冯倩红夫妇为华声股份主要创始人，二人通过香港华声（罗桥胜持股66.67％，冯倩红持股33.33％）持有华声股份18.83％股权，通过佛山锐达投资发展有限公司（简称“佛山锐达”，罗桥胜持股66.67％，冯倩红持股33.33％）持有华声股份19.57％股权，合共间接持股37.4％，为公司第一大股东（图1）。此次交易中，二人转让了香港华声所持18.83％股权，转让价款每股20.08元，合计获得转让款7.56亿元；但仍通过佛山锐达持有华声股份19.57％股权，只不过由第一大股东变身第二大股东，失去对上市公司控制权。

另一出让股权的远茂化工，原本是华声股份第二大股东，持股20.41％。其成立于1996年7月，业务包括乳化油、有机防火堵料、无机防火堵料等生产，法定代表人为卢锡球。此次出让11％股权后，远茂化工获得转让价款4.4176亿元，仍以9.41％持股为华声股份第三大股东（表2）。

截至2015年4月10日停牌前，华声股份总市值40.96亿元，较2012年4月16日上市首日17.84亿元总市值增长了1.29倍。也就是说，罗桥胜、冯倩红夫妇在实业领域花了18年将公司做上市，上市三年市值便翻倍，此时，二人以7.56亿元的价格套现近半数股权。而仅仅在5年前的2010年8月31日股改前后，华声实业经审计的账面净资产为2.93亿元。

03

资本圈黑马，35岁携豪华“投资天团”入主上市公司

那么，上市公司新的控制人又是何许人也？

晋身华声股份第一大股东的凤凰财智，成立于2014年10月28日。此时距离华声股份公告重组，不过3个多月时间，可见凤凰财智的出生或就是奔着此次收购而来。彼时，恰逢国内并购市场井喷式爆发，当年度完成并购案例1305起，其中62％的并购主体是上市公司。

作为一家有限合伙企业，凤凰财智的GP是凤凰财富资产管理有限公司（简称“凤凰财富资管”）。凤凰财富资管由两个80后杜力和张巍分别持股80％和20％。杜力、张巍签署了一致行动协议，约定在凤凰财富资管、凤凰财智的重大事项决策上保持一致行动。故此，杜力、张巍同为凤凰财智的实际控制人。

华声股份收购案，也是杜力、张巍在公众视线中出现。资料显示，杜力出生于1980年，入主华声股份时，年仅35岁。从身份证开头数字可以看出，其出生于江苏省张家港市。2011年12月之前，他曾任股权投资公司中能基业投资有限公司董事长、自然人股东。张巍同样出生于1980年，曾任通达动力（002576）副总经理、董事会秘书。

虽然杜力和张巍此前在资本市场名不见经传，但凤凰财智的LP，则大多是商界颇有名头的资深投资人。其LP包括杜力、虞锋、吴红心、唐越、吴世春5位自然人，其中，虞锋是聚众传媒创始人、云峰基金发起人、马云的搭档，云峰基金发起人中还有巨人网络董事长史玉柱、信息网集团董事长刘永好、银泰投资董事长沈国军、分众传媒董事局主席江南春等明星企业家；吴红心则为智度投资（000676）实控人；唐越为艺龙创始人、蓝山中国资本创始合伙人；吴世春是梅花天使创投基金创始人。能够将这些声名显赫的LP聚焦在一起，可见杜力在投资圈人脉极广、能量不小。

凤凰财智12.0001亿元认缴出资额中，虞锋和杜力各出资3亿元，吴红心、唐越、吴世春各出资2亿元，还有1万元，由GP凤凰财富资管出资（表3）。

拿出数亿资金收购上市公司的杜力，第一桶金从何而来？据凤凰财智公告，杜力声明其资金来源于个人自有资金和借贷。华声股份在2016年《交易案》补充版本中称，杜力、张巍早期从事证券及期货市场投资，积累了较为丰富的投资经验，获得了丰厚的回报。近年来积极开展以个人投资为主的天使投资、股权投资及相关管理业务，主要收入来源于基金管理费及项目退出收益，收入状况良好。经过长期积累，杜力、张巍具有较强的资金实力。

对入股上市公司之前，杜力、张巍的股权投资项目进行梳理发现，其所投资的项目较为分散，涉及手游、生物、建筑设计、高压电网智能开关等领域，且大多项目持股比例较低，难以确知其投资收益情况（表4）。

04

携70亿收购国盛证券，剥离实体业务，

欲打造金控集团

杜力携华丽“投资天团”拿下华声股份控制权后，马不停蹄开始了收购之路。就在发布股权变更公告同一天，2015年5月13日，华声股份再发布筹划重大资产重组的停牌公告。7月6日，其公告拟以发行股份加现金的方式，收购国盛证券58.0059％至100％的股权，并已与国盛证券的股东中江信托、赣粤高速（600269）签署了《合作意向书》。中江信托和赣粤高速分别为国盛证券的第一、第二大股东，持股58.01％和20.01％（图2）。这一次，杜力进一步展现了强大的资金和人脉实力。

国盛证券成立于2002年，由江西省信托、江西发展信托等17家公司出资组建而成，其早期业务以江西省信托、江西发展信托和赣州信托的证券营业部为基础，截至被收购前，历经3次增资、7次股权变更。2009年，中江信托控股国盛证券，成为持股58.01％的单一大股东。国盛证券的股东中，除中江信托为国有参股企业外，其他均为国有控股或独资企业。截至2015年，国盛证券旗下拥有3家子公司、2家分公司、2家参股公司（表5）。

根据国盛证券审计报告，其2013、2014及2015年度净利润分别为1.09亿元、2.84亿元、6.96亿元，盈利能力良好。截至2015年8月末，国盛证券下设证券营业部207家，其中江西省内100家，占48.31％；省外107家，占51.69％。2015年，其净资产、营业收入、净利润和净资产收益率在行业内排名分别为70、68、69和61位，是一家较为典型的中小型券商（表6）。

另一边，华声股份创始人罗桥胜、冯倩红等股东则进一步清理手中股权。2015年5月23日，罗桥胜和冯倩红将其控制的佛山锐达名称变更为江西达顺投资有限公司（简称“江西达顺”），住所从佛山顺德变更到新余市，这是进一步卖出公司股份的前兆。

两个多月后，8月13日，江西达顺以每股10.2元的价格，转让持有的华声股份19.57％股权，罗桥胜、张盛根、萧志刚三人分别以1.999亿元、1.0149亿元、0.9792亿元受让9.8％、4.97％和4.8％股权。这意味着，罗桥胜以近2亿元转让华声股份9.77％股权，其持股仅余9.8％，，这9.8％的股权也由间接持股转变成了个人直接持股。相比此前转让时20.08元/股的价格，此次交易转让价缩水近半。

同一天，华声股份第二大股东远茂化工也转让手中剩余的9.41％股权，谭少伦、廖起雄分别以1.0795亿元和9900万元受让4.91％和4.5％股权，转让价格也仅为每股11元。至此，华声股份前6大股东中，除了第一大股东凤凰财智，其余已全部转变为自然人（表7）。

清理股权之后，华声股份对国盛证券的收购也得以定案。2015年11月4日，华声股份发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（简称“交易草案”），拟以69.3亿元购买中江信托、赣粤高速等股东持有的国盛证券100％股权，发行股份及现金支付的比例各为50％，发行价格为13.42元/股（表8）。此前，华声股份陆续获得国盛证券9大股东同意其收购议案的“通行证”。交易完成后，中江信托、赣粤高速将持有上市公司16％、5.52％的股权。

对于这项收购，市场持积极态度。消息公布后，2015年11月19、20、23日连续三个交易日，华声股份收盘价涨幅偏离值累计超过20％。

为募集收购资金，华声股份需要进行配套融资，通过非公开方式向前海发展、前海远大、凤凰财鑫、北京迅杰、北京岫晞发行股份募集69.3亿元，发行价格为14.5元/股（表9）。

由于其中的前海发展、前海远大、凤凰财鑫均为杜力、张巍控制的“凤凰系”合伙企业，本次发行完成后，杜力、张巍控制的上市公司股权将由29.83％增至43.95％（表10）。北京迅杰成立于2009年9月，注册资本为20亿元，实际控制人为钟声，经营范围包括计算机软硬件技术的生产和销售，发行后持有上市公司10.81％的股权，根据华声股份公告，其为潜在关联方。北京岫晞成立于2015年7月1日，收购前未开展具体业务，其GP杨书凯2002至2014年曾任河北沧州下属泊头市祥和铸造厂董事长，发行后持有上市公司2.67％的股权。

值得注意的是，前海发展和前海远大均成立于交易草案发布一个月后的2015年10月，其GP均为凤凰资产管理，当为此次交易而设。但其却在短时间内调动了数十亿资金。华声股份公告显示，杜力和张巍为前海发展LP，分别出资22亿元和3亿元，占比88％和12％（图3）。

前海远大的LP之一为凤凰咨询，出资10亿元，持股55.5％；大连乾阳出资8亿元，持股44.4％。凤凰咨询为杜力和张巍控制的凤凰产业投资旗下公司，二人分别持股80％和20％。大连乾阳由北京隆成明润投资管理有限公司持股99.9167％，Wind企业库显示，2016年10月大连乾阳股东变更为西藏弘道国光信息科技，当前，股权穿透后，其股东为注册在深圳前海的深圳宜良资产管理有限公司，实际控制人为姜艳敏和付延义（图4）。

凤凰财鑫成立于2015年5月，LP是深圳同方知网科技有限公司（简称“同方知网”），出资15亿元，占比99.99％，杜力、张巍控制的北京凤凰财鑫投资管理有限公司为GP，出资1万元占比0.0007％。继续查询可知，同方知网的法人代表是高伟坚，该公司参与了在深圳前海注册的互联网保险公司易安财产保险的筹建，筹建方中还有2016年为赵薇收购万家文化（600576）提供融资的上海银必信（图5）。2015年4月30日之前，同方知网还曾是凤凰财智的股东，之后同方知网退出，凤凰财智股东变更为虞锋、杜力等5位自然人。截至收购前，除协议收购达意隆（002209）1880万股股份外，凤凰财鑫未开展其他业务。

前海发展、前海远大、凤凰财鑫三家“凤凰系”有限合伙企业，管理的资金规模58亿元，刚好超过其增发认购所需的51亿元。2016年1月，这些企业一并将存续期由5年改为10年。杜力、张巍实际发起设立的公司还包括凤凰祥瑞、凤凰成长投资等，按照国盛金控的披露，这些基金管理规模近80亿元（表11）。

其资金来源也引来了深交所的问询函，华声股份在一份回复公告中称，前海发展、前海远大和凤凰财鑫参与配套融资的资金均来源于自有或自筹资金，不存在结构化融资或其他方代持的安排。

有限合伙的发展一般有赖两大资源，资金和人脉，资金往往又与人脉相关。来看看杜力的人脉。杜力于2008年获得北京大学金融硕士学位，张巍同样毕业于北京大学，二人为校友。北大光华管理学院EMBA当是杜力早期人脉积累较为重要的“据点”。北大光华EMBA要闻纪显示，2011年杜力参加了“第六届玄奘之路国际商学院戈壁挑战赛”。这是一个汇聚中欧、长江、北大光华等顶尖商学院EMBA校友的比赛，而虞锋也就读过长江商学院EMBA。2013年长江商学院官网对第八届挑战赛的报道提到，吴红心、杜力等人捐赠80万元用于医疗保护、设备器械和后勤保障，可见二人此时就有了交集。而国盛金控后来的独立董事之一周春生，也曾任北大光华金融系主任，现任长江商学院金融学教授。

值得注意的是，“凤凰系”合伙企业此次交易资金，均是在较短时间内筹集，杜力的人脉资源可见一斑。

截至2016年4月6日《华声股份发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》最终版签署日，“凤凰系”合伙企业实缴出资额均严重不足。前海远大的合伙人认缴出资额为18.0001亿元，实缴出资额仅为201万元，其中凤凰咨询（有限合伙）认缴出资10亿元，已实缴出资100万元，大连乾阳（有限合伙）认缴出资8亿元，已实缴出资100万元。凤凰财鑫合伙人认缴出资额为15.0001亿元，实缴出资额为5.0001亿元，其中同方知网（有限合伙）认缴出资15亿元，已实缴出资5亿元。前海发展合伙人认缴出资额为25.0001亿元，已实缴出资额为10.5201亿元。

按照2016年1月31日其与华声股份签署的补充协议，剩余的约49亿元认购资金将自中国证监会书面核准本次交易之日起20个工作日内或独立财务顾问发出认缴通知书5个工作日（以时间孰早者为准）内缴纳。2016年4月5日，华声股份公告收到证监会的书面核准。4 月 27 日，华声股份、独立财务顾问发出《缴款通知书》。5月4日，立信会计师事务所出具了《验证报告》，验证截至 2016 年5月4日，主承销商已收到前海发展、前海远大、凤凰财鑫、北京迅杰、北京岫晞认购资金合计69.3亿元。

05

签署业绩承诺协议时到底发生了什么？

2016年1月26日，华声股份收购国盛证券获批，公告股票复牌。而在此之前的1月15日，中江信托与华声股份、杜力和张巍签署了一份新增协议，也就是那份在日后带来纠纷的《业绩承诺协议》。

对比同类案例来看，此份协议不无异样。

，是协议公布的时点。

新财富抽取近年来做了业绩对的200余个上市公司重大资产重组案例进行统计发现，97％以上的对条款是在上市公司公布的交易预案中同步披露。业绩补偿协议一般在第一次董事会后就约定，并在交易草案中同步披露。但此案中，华声股份在2015年11月5日最早公布的交易草案中，并没有相关条款。

并购重组中，监管的重点在于上市公司控股股东、实际控制人及其关联方进行资产注入时的业绩承诺。事实上，从修订版的《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条和2016年1月15日证监会发布的《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》来看，上市公司并购重组中是否需要对，可以分为5种情况（表12）。

华声股份收购国盛证券符合第5种情况，即，被并购方为无关联的第三方，第三方资产评估机构银信评估对国盛证券进行评估时“采用市场法和收益法，最终采用市场法的结果作为本次交易标的公司股东全部权益价值的评估结论”。对照来看，在监管层面，此次并购不需要强制对，在实施层面，由于其是采取市场法为作价基础，基本也不会因为不对而难以通过审核。

11月10日，华声股份收到深交所就交易草案的问询函，其中并未问及任何关于业绩补偿承诺的问题。应深交所要求，华声股份分别于11月12日和17日发布了两次《交易案》修订版，其中也不涉及补偿协议条款。2015年12月25日，华声股份收到《证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（简称“《意见》”），其中第十四条要求其“补充披露本次交易未进行业绩承诺安排是否有利于保护中小股东权益”。2016年1月5日，华声股份在回复中，对“未对”进行了解释，称“本次交易未进行业绩承诺符合《上市公司重大资产重组管理办法》，符合证券行业特点及交易惯例”。

很快，华声股份又改变了主意。2016年1月8日其公告，董事长杜力召集董事会议，董事会一致通过《关于拟与中江国际股份有限公司、杜力、张巍签署〈业绩承诺补偿协议〉的议案》。1月13日，《业绩承诺补偿协议》签订。从召开董事会到补偿协议签订完成，只用了7天时间，极为迅速。1月15日，华声股份发布了新的修订版《交易案》，新增有关业绩承诺补偿协议的条款。

新财富随机抽取2015-2016年间披露的240件重大重组案例进行统计发现，约有71％的案例中，被并购标的为上市公司的控股股东、实际控制人及其控制的关联方，约有76％的案例作价基础为收益法、假设开发法。也就是说，绝大部分上市公司重大重组案例依然在监管的强制对要求范围内，这是近年来业绩对在上市公司并购重组中极为普遍的重要原因。而少数与华声股份收购国盛证券情况类似、不符合监管强制对条件的重大重组案，基本都未签署业绩补偿协议（表13）。

何以华声股份最终敲定的收购方案中，增加了一份业绩补偿协议？而中江信托又何以同意签署这份协议？

一位投行人士透露，当交易对手方为无关联的第三方，并购重组中采用收益法、假设开发法作为估值方式时，法规虽然没有强制要求对，在通过审核时，监管层一般会窗口指导其增加业绩补偿条款。不过，此案中最终采用的是市场法作为估值方式，退一步看，就算最终增加业绩补偿条款与窗口指导有关，何以中江信托指国盛金控、杜力、张巍恶意促成《业绩承诺补偿协议》约定的业绩补偿条件呢？

，是协议的内容。

在《业绩补偿协议》中，没有任何对于被收购后，国盛证券管理层、经营权、财务权的约定条款。不仅如此，中江信托对国盛证券未来三年业绩承诺大幅高于过往，显示其颇为自信。

经营权的问题最终也成了此次纠纷的焦点之一。中江信托认为，自身已经完全退出了国盛证券的经营活动，国盛证券2018年出现异常亏损，系由国盛金控及杜力、张巍的不当行为导致。

是什么让中江信托对国盛证券的经营管理完全放手？是因为考虑到自身持有国盛金控16％的股份，与杜力、张巍利益一致吗？是因为国盛金控勾画的金融控股蓝图吗？

06

杜力的金融控股筹谋

杜力、张巍在一年内完成了对上市公司、证券公司的收购之后，又尝试进入更多金融业务领域。华声股份在多处公告中称，未来的发展战略是“逐步建立涵盖证券、保险、投资、信托等业务的金融服务体系，最终将公司打造为一个专业、创新、开放的互联网金控平台”，2016年8月17日，其更名为国盛金控。

梳理杜力、张巍为打造金融控股集团而进行的各项操作，可以为4大类。

1、寻求保险企业股权投资机会

早在2015年11月，华声股份就与贵阳金融控股有限公司等5家企业签署协议，参与发起设立百安保险，出资1.8亿元，占股18％。2016年3月，华声股份拟出资1亿元、占股10％，与西安国际医学投资股份有限公司等 8 家单位设立君安人寿保险股份有限公司。但截至目前，这两大项目都查不到后续进展。

2、试图竞买优质基金公司

国盛证券一直持有江信基金30％股权，由于江信基金业务结构单一、发展缓慢，2017年1月，国盛证券试图将这部分股份转让给中江信托，但因中江信托不符合相关规定，这场资产腾挪以失败告终。2017年1月，国盛证券拟竞买国泰君安证券在上海联交所挂牌转让的国联安基金51％股权，不过因未取得受让资格而终止。

3、发起或参股小贷、融资租赁公司，进军互联网金融

近年来，所有号称要打造金控集团的企业，必少不了对互联网金融的布局，国盛金控亦不例外。2016年1月，其便通过华声股份开曼有限合伙，以1.1亿美元认购陆金所增发股份，获得其0.6416％股权。

2016年11月，国盛金控与深圳市加德信投资有限公司、西藏家家乐购信息技术有限公司、吴鹰等投资人共同发起广州仁诺互联网小额贷款公司。2018年3月，国盛金控又分别出资1.8亿元、1亿元，设立广州极盛融资租赁有限公司和上海钰信金融信息服务有限公司。2017年2月，设立珠海横琴极盛科技有限公司，从事金融科技业务。据国盛金控年报，2017珠海横琴极盛亏损1626.49万元，2018年营业收入914.79万元，净利润为-5062.38万元。

4、成立股权投资公司

比起寻求介入有金融牌照的领域，杜力在自己擅长的股权投资领域，运作更为得心应手。

2016年4月，国盛金控出资2600万元设立深圳前海华声投资有限公司（后改名国盛前海投资，简称国盛前海），这成为国盛金控日后重要的股权投资平台。

盘点国盛前海的投资，大多与金融、互联网相关。例如2017年11月其以1.7亿元受让微贷网（WEI.NYSE）2％股权，后者定位“互联网 汽车金融”，从事车贷的资信评估、借贷撮合等服务。2018年11月，微贷网在纽交所上市，国盛前海实现退出。

同年12月，国盛前海与国盛（香港）投资有限公司合计出资800万元，分别入股北京信链科技有限公司及香港弊服科技有限公司。香港弊服下属平台Bitz提供比特币、以太币等虚拟货币的交易场所和交易信息，以收取交易相关中介费用为盈利手段，国盛证券意图以此切入区块链领域。

2018年，国盛金控完成对深圳南地网络科技发展有限公司、珠海凡泰极客科技有限责任公司、北京比库网络科技有限公司、Coinsuper Fintech（HK）Co.， Limited及Satinu Resources Group Ltd.五个项目的股权投资。2018年11月，国盛金控还收购深圳前海弘大嘉豪资本管理有限公司。

一边是不断布局的金融业务，另一边则逐步剥离实体业务。2017年7月，国盛金控将旗下实业主体广东华声电器实业股权100％转让给了第三方，彻底剥离了非金融资产。

杜力、张巍在运作国盛证券的，也以“凤凰系”的名义进行着多项个人投资业务，如其控制的凤凰祥瑞投资了互联网学车平台趣学车、跨境支付服务商iPayLink等。其个人投资项目与上市公司之间也不无联动。典型代表是其对趣店（QD.NYSE）的运作。

一份广为流传的昆仑万维CEO周亚辉的投资札记中称，“杜力在趣店CEO罗敏拆VIE不太顺利时，拿出20亿把趣分期VIE拆了，并准备把趣分期装入其在A股收购的壳公司里”。

国盛金控的公告显示，杜力控制的凤凰祥瑞2016年2月以增资方式取得趣店19.24％的股权，持股比例仅次于罗敏，周亚辉控制的昆仑万维持股19.21％，为第三大股东。2016年10月，凤凰祥瑞将其中5％的股权转让给了国盛前海，转让总价为3.75亿元。大约1年后，趣店在纽交所上市，首日大涨21.58％，次日再涨19.6％，股价报34.9美元，市值115.2亿美元。国盛前海持有的5％股份此时市值逾37亿元，增值达10倍。截至2019年4月30日，杜力依然通过凤凰系持有趣店12.03％的股份，为第二大股东。

事实上，国盛金控与趣店之间也有着较为密切的业务往来。国盛金控先后于2017年3月、7月两次设立信托计划，将不超过9亿元的闲置资金运用于趣店成员借款。，国盛证券还参与了趣店ABS业务合作，2017年8月，国盛金控以自有资金不超过8亿元参与国盛证券的一项集合资金信托计划，该计划不排除投资相关ABS产品。

周亚辉在投资札记中称，杜力跟吴世春通过打德州扑克认识，后来二人合作了一个基金，杜力“天天只用坐坐私人飞机，陪香港大老板们打打牌，游艇会一堆美女，电影里的一切只在他身上看到过”。

八卦花絮无从验证，杜力显然不如周亚辉描述的那么悠闲，在掌控国盛金控期间，杜力还以近乎一致的手法操控了另一家上市公司达意隆。

2016年4月，杜力、张巍控制的乐丰投资以49.395亿元，受让了达意隆原实际控制人张颂明持有的11.37％股权。此前，杜力、张巍通过凤凰财鑫持有达意隆9.63％股权，乐丰投资及凤凰财鑫由此合计持股21％，超过张颂明持有的19.55％股权，杜力、张巍成为达意隆实控人。

达意隆原是一家饮料包装设备供应商，被杜力控制后，便开始调整业务结构，不久达意隆出资1200万元入股P2P平台广州e贷。

2016年5月，达意隆发布收购预案称，拟以发行股份及支付现金的方式收购赤子城100％股权，作价25亿元。赤子城主要业务在海外，旗下核心产品Solo是全球排名第一的第三方桌面产品，模式为“产品矩阵 广告平台”，Solo X产品矩阵分为用户系统矩阵、媒体娱乐矩阵、健身矩阵、游戏矩阵等，包含启动器、安全、防病毒、音乐、娱乐、健身、休闲游戏等多个品类。根据赤子城公告，截至2018年底，Solo X用户数量超过6.699亿，日活跃用户超过3500万。

杜力和吴世春都是赤子城早期投资人，并在后期追加投资。交易前，杜力及凤凰祥瑞合计持有赤子城20.86％的股份，仅次于赤子城创始人刘春河的25.33％。

入股上市公司，发布重大资产重组，置入新的资产，杜力对达意隆运作似曾相识，只不过这次没有那么顺利。2016年7月4日，达意隆突然发布公告称，“由于市场环境、政策等客观原因变化，交易各方认为条件不够成熟”，终止这一重组。杜力也在2018年2月将凤凰财鑫持有的达意隆6.66％股份转让给张颂明，并在当年4月辞去达意隆董事长、董事等职，上市公司实控人变回张颂明。

07

国盛金控业绩变脸背后连续发债，自营失利

尽管有着宏大的愿景，国盛金控的金控征途到第三年便显现出疲态，最直接的表现，就是作为平台核心的国盛证券，罕见地出现了亏损。2018年度，国盛金控归母净利润为-5.4亿元，其中国盛证券净利润为-1.9亿元，在全行业98家券商中排在第87位，而同样是处于熊市的上一年，国盛证券净利润还有6.34亿元，在全行业排第36位。

2016-2017年，国盛金控频繁通过发债募集资金，增加国盛证券的资本金、补充其运营资金，一度有效提升了国盛证券的业绩。

2016年5月，国盛金控公开发行10亿元公司债；9月再以定向增发的方式募集资金，向国盛证券增资33.96亿元；12月以公开和非公开的方式合计发行30亿元公司债券，并将其中20亿元用于补充国盛证券营运资金。2017年12月，国盛金控非公开发行20亿元的公司债券，募集资金大部分依然被用于补充国盛证券运营资金。

一系列行动短时间内提升了国盛证券在行业内的排名，其总资产、净资产、净资本以及年度营业收入、净利润排名均较往年有所提升（表14）。

，业绩不稳的隐患也开始显现。数据显示，2016至2017年，国盛金控经营活动产生的现金流量净额快速下滑，连续两年为负，分别为-62.34亿元和-38.41亿元。从国盛金控公开信息看，这主要由旗下证券业务导致。

那么，国盛金控的巨额募集资金主要被用到了哪里？现金流断崖式下滑的原因是什么？

从2016年国盛金控经营活动现金流量表中可以看到，“处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产净减少额”、“回购业务资金净减少额”、“代理买卖证券支付的现金净额”、“支付利息、手续费及佣金的现金”、“融出资金净增加额”等项目均为现金流出的新增项，其中，前两项占据现金流出的大头，分别流出38.67亿元和27.42亿元（表15）。

“处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产”代表的正是证券自营业务，“回购业务资金”及“融出资金净增加额”代表的是融资融券业务，也就是说，国盛金控对证券业务的支持资金，大量用于扩张自营、融资融券等业务规模。

券商自营业务，简单而言就是证券公司自己“炒股”、投资金融产品。近年，受到监管收紧以及市场不景气等因素的影响，券商业务整体面临转型靠天吃饭的经纪业务收入普遍下滑；资管业务因规范化需要重构；投行业务因IPO不稳定、资源向大券商靠拢，中小投行战线扩容缓慢；自营业务成为众多券商发力的方向。

2017年，券商自营业务普遍表现良好，自营及其他投资业务实现收益1017亿元，占券商总收入比例高达32％，较上年增长10个百分点，成为证券行业第一收入来源。这主要与当年度价值投资风格下蓝筹股出现超预期行情有关。

国盛证券亦表现不俗，2016、2017年自营业务收入分别为2.9亿元和4.3亿元，分别占当年度总收入的23.28％和30.59％，排在当年度全行业自营业务收入（为统一比较口径，使用“证券投资净收益”作为排名指标）的第51位和46位。其中，自营业务带来的“投资交易性金融资产”收益大幅增长1085.28％，从2016年的2662.4万元增至3.16亿元，这也拉动2017年国盛证券的投资收益罕见大幅增长302.43％，至6.89亿元，占净利润的118.64％（表16）。

证券自营的良好表现，不仅拉动国盛证券净资产、营业收入、净利润等指标在行业中的排名上升，也直接给集团公司财报增色不少（表17）。

，国盛金控投入巨资扩张的自营业务，大部分时候需要靠天吃饭，收入极其不稳定。当年度宏观大环境是决定自营业务表现的重要因素，资源在证券公司内部各业务口的不平衡分配，则更容易强化外界不稳定因素的负面影响。

从2018年国盛金控年报可以看到，其当期“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产减少额”高达62.27亿元，同比增加286％，也就是说，依然有大量资金被投入到自营业务中。正是在这一年，国盛金控业绩出现大滑坡。

证券公司自营业务表现不佳以及大规模发债导致利息费用攀升，构成其亏损的两个主要原因。2018年，国盛证券自营业务总收入为-2.5亿元，同比下降158.32％，投资收益净亏1.19亿元，在全行业101家券商排名中从第46位下滑到第95位。尽管2018年券商自营业务整体表现弱于2017年，但国盛证券下滑尤其显著。

与此，2018年，国盛金控财务费用同比增长72.1％，上达2.67亿元。除去利息收入0.16亿元，其利息费用高达2.82亿元，同比上涨70％。而此部分费用，则主要为2017年公司新增20亿元公司债券计息及其他融资利息所导致。，净利润的下降和债务规模上升导致了2018年国盛金控利息保障倍数同期下降101.09％。

除此之外，2018年计提的可供出售金融资产减值准备及商誉减值准备增加以及不断增长的管理费用支出，也导致国盛金控巨亏。按照公告，国盛金控对收购国盛证券100％股权形成的合并商誉预计计提减值准备约0.81亿元。截至2018年期末，国盛金控管理费用达9.6亿元，较上年增长57.94％，占营业总收入80％，人均管理费用增长15万元。

通观下来，国盛证券在被注入上市公司后，业务轨迹和经营风格明显发生了转向。中江信托在签署业绩承诺时，不知对此是否有周全的考虑？

08

诉讼未了，雪松控股接盘中江信托，争夺国盛证券控制权

近年来，投融资领域因“对协议”引发的纠纷极为普遍，也出现过一些著名的典型案例（表18）。从过往判例结果来看，主要根据《公司法》、《合同法》中的相关规定，对协议效力进行认定。

在此案中，中江信托的三条诉讼请求中，除了请求法院判令国盛金控、杜力、张巍向其赔偿损失 1 亿元、承担本案诉讼费外，最重要的是想要夺回对国盛证券的控制权，并无涉及对补偿协议效力的争议。在对深交所问询函的回复中，中江信托称，截至2018年底，中江信托净资产74.47亿元，完全具备履行各项法律或约定义务的能力。

中江信托请求法院判令将国盛证券交由中江信托经营管理，具体包括但不限于国盛金控、杜力和张巍促成中江信托推荐的候选人替换国盛证券现有董事、监事及经理，向中江信托移交国盛证券公章、财务章、营业执照等印章及证照等。

值得注意的是，中江信托还将光大证券一并拉出来指责，称“原重组时指定的光大证券、恒泰长财对杜力的审核缺少权威性”，“原光大证券工作人员目前在国盛证券担任总经理等重要职务，由其担任独立财务顾问进行财务审核，结果不再具有客观性、公正性及独立性”。早在华声股份上市时，光大证券就是其保荐机构；此后杜力、张巍入主华声股份、并购国盛证券时，光大证券则为指定财务顾问。

中江信托前身为成立于1981年6月的江西省国际信托投资公司。2003年3月，江西省国际信托投资公司、江西省发展信托投资股份有限公司、赣州地区信托投资公司以新设合并方式重新登记成立江西国际信托投资股份有限公司。2009年更名为江西信托。2012年，江西信托更名为中江信托。2008年到2017年10年间，中江信托的总资产中从7.37亿增长至109.96亿元；净资产规模从6.95亿增长至87.05亿元。

近年来，中江信托因踩雷不断，被一些媒体称为“踩雷王”。据不完全统计，中江信托2017年以来涉及的产品兑付延期或违约多达十余只，涉及规模数十亿元（表19）。这些产品违约多与市场波动导致项目融资方资金短缺、引发商业风险有关，而大规模违约也暴露中江信托业务激进扩张的，尽调和风控管理漏洞明显。

2017-2018年中江信托业绩持续下滑，营业收入分别为9.45亿和3.5亿元，净利润分别为1.73亿元和7757万元。

一面业绩下行，一面还面临巨额补偿，中江信托无疑面临流动性压力。就在业绩承诺即将到期前，中江信托于2018年1月到7月，连续三次将其持有的国盛金控股权进行质押。

2018年11月，中江信托又质押1.25亿股，占其所持股份的36.97％。至此，中江信托所持国盛金控17.53％的股权（2016、2017年国盛金控进行过两次转增股，中江信托曾增持1.53％股份）悉数被质押。

不过，由于一次质押的对象江西创元的实际控制人徐春艳，为中江信托两家股东江西省江信国际大厦有限公司、江西金麒麟信用担保有限公司的监事。中江信托此举，一来被怀疑存在质押股权之外的其他安排，二来被怀疑有故意拖延业绩补偿之嫌。在回复深交所问询函的公告中，中江信托表示，2018年因受多种因素影响，特别是踩雷多个项目，公司资金流动性较为紧张，股份质押是为了补充流动性。不久后，中江信托将这一部分股权质押进行了解除。

截至当前，中江信托持有国盛金控3.39 亿股，累计质押 2.14 亿股，质押到期日为 2019 年 7 月 24 日。不过截至发稿前，国盛金控还未发布股东股权质押解除公告。若中江信托不及时解除质押，国盛金控将无法办理业绩补偿的股份回购注销。

2018年12月23日，银保监会公告显示，雪松控股已经正式受让领锐资管、大连昱辉、天津瀚晟同创和深圳市振辉利4家公司持有的中江信托71.3005％股权，成为中江信托第一大股东。2019年6月25日，中江信托发布更名公告，由“中江国际信托股份有限公司”变更为“雪松国际信托股份有限公司”。

这一股权变更，会给双方的诉讼带来意料之外的变化吗？

本文源自新财富

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